Особенности расчета ставки дисконтирования для оценки лесных ресурсов

Самым дискуссионным вопросом применения доходного подхода к оценке стоимости лесных ресурсов является выбор ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования позволяет пересчитать прогнозируемые денежные потоки от реализации лесных ресурсов в их текущую стоимость, с учетом их будущего биологического роста,  изменения экономической ситуации и прочих факторов, возникающих в прогнозном периоде.

Во времена СССР в качестве ставки дисконтирования  применялся  нормативный коэффициент прибыли (либо экономии себестоимости производства) на капитальные вложения, определенный для отдельных регионов.

В методике государственной кадастровой оценки земель лесного фонда Российской Федерации (утв. Приказом Росземкадастра 15.04.02,№П/263) также используется нормативное значение коэффициента капитализации, равное 0,02.

Нормативное значение ставки дисконтирования не означает, что она не зависит от рыночной ситуации, скорее это упрощенный инструмент, позволяющий применять единую методику для кадастровой оценки лесных участков на всей территории страны.

Согласно О.Е. Медведевой ставку дисконтирования для лесохозяйственной деятельности определяют на основе преобладающей нормы прибыли, скорректированной на риск неполучения или снижения дохода [1, стр.4].

Консультанты Всемирного Банка, а также многие другие ученые считают, что не существует единой универсальной методики для расчета ставки дисконтирования, а значение ставки может меняться от ставок дисконтирования для индивидуальных лесных хозяйств до ставки кредитования в той или иной стране [2].

Согласно МСФО 41 ставка дисконтирования может рассчитываться как на доналоговой, так и на посленалоговой основах, при условии ее соответствия типу денежного потока [3, стр.16]. Оба показателя должны давать сходные  результаты оценки. Хотя, с данным утверждением не согласны австралийские ученые Ian Ferguson и Jerry Leech, которые подчеркивают необходимость расчета посленалоговой ставки дисконтирования, учитывающей все налоговые аспекты, в т.ч. отложенные налоговые активы и обязательства [4, стр.131]. По их данным, доналоговая ставка дисконтирования занижает результаты оценки. Ирландский институт работников лесной промышленности является сторонником применения доналоговой ставки дисконтирования, в связи с тем, что налоговые условия значительно варьируются для субъектов, ведущих свою деятельность в разных странах, а также для субъектов различных организационно-правовых форм [5, стр.43].

Если стоимость на доналоговой и посленалоговой основах сильно различается, то члены Ассоциации лесопромышленных консультантов Австралии рекомендуют использование посленалогового денежного потока [6, стр. 30]. Одной из проблем, связанных с расчетом посленалогового денежного потока, является возможный двойной учет налогов, как в самой ставке дисконтирования, так и в денежном потоке. Но, в связи с особенностями построения бухгалтерского баланса, значительно проще допустить ошибку в исчислении доналогового денежного потока. [4, стр.131].

Денежные потоки могут быть реальными или номинальными, но так же как и в предыдущем случае ставка дисконтирования должна строго соответствовать типу денежного потока.

Важным свойством древесины как биржевого товара считается то, что его доходность превышает темпы инфляции развитых стран. Согласно анализу Forest Investment Associates, доходность лесных хозяйств в США исторически превышала долгосрочные темпы инфляции, в то время как доходности акций и облигаций не превышали данный порог [7, стр. 56]. Вышесказанные утверждения основаны на том, что в зависимости от ситуации на рынке собственник самостоятельно может принять решение по времени вырубки и реализации древесины. Однако, данное правило может не распространяться  на лесозаготовительные предприятия, так как им постоянно требуется приток оборотного капитала от реализации древесины для поддержания своей деятельности.

Изменение цен на древесину не всегда соответствует уровню инфляции. В российских условиях расходы на горюче-смазочные материалы, а также расходы на обслуживание лесозаготовительной техники могут расти с опережающими темпами по отношению к стоимости  древесины, при этом резкое увеличение расходов не всегда отражается на ценах на лесоматериалы, так как цена может диктоваться рынком, особенно при торговле на экспорт. Эти факторы обуславливают необходимость учета всех особенностей влияния инфляции на деятельность российских лесопромышленных предприятий, то есть расчета номинальных денежных потоков и ставки дисконтирования.

Практически никто из ученых не рекомендует применять метод кумулятивного построения ставки дисконтирования, в связи с тем, что он опирается на субъективное мнение и дает высокую степень погрешности. Но, вместе с тем,  данный метод широко применяется в случае отсутствия рыночных данных.

Способ кумулятивного построения ставки дисконтирования для оценки лесных участков схож с расчетом ставки дисконтирования для акций: она также строится на основе безрисковой ставки, учитывает меру систематического риска (бету) и премии за специфические риски.

Международный совет по оценке указывает на то, что в качестве ставки дисконтирования можно использовать как ставку CAPM (capital asset pricing model – модель ценообразования капитальных активов), так и ставку WACC (weighted average cost of capital – средневзвешенная стоимость капитала) [8, п.45 стр. 11].

Модель САРМ отражает премию инвестора за риск ведения лесного хозяйства. Расчет ставки на собственный капитал обычно осуществляется для лесопользователей, не имеющих доступа к финансированию. К ним можно отнести компании, которые не могут незамедлительно приступить к лесозаготовкам, например в связи с отсутствием лесной инфраструктуры, не располагающие достаточным объемом средств для обслуживания долга;  компании, у которых отсутствуют активы, пригодные для передачи в залог.

Многие ученые сомневаются в применимости CAPM для расчета ставки дисконтирования, так как древесина не имеет мировой биржи, также отсутствуют надежные индексы участников лесной промышленности. К тому же CAPM является однофакторной моделью и не учитывает особенности, присущие товарным рынкам, а также их невысокую ликвидность [9, стр. 114].

Ставка, рассчитанная как средневзвешенная стоимость капитала, обычно применяется в случае необходимости привлечения финансирования для развития лесозаготовительного бизнеса, при этом стоимость капитала должна отражать предельную стоимость капитала в отрасли. В случае невысокой доли заемного капитала в отрасли лучше использовать ставку WACC.

Единственным существенным условием является даже не выбор между показателями CAPM/WACC, а то, что ставка дисконтирования не должна отражать риски конкретного лесопользователя, а должна соответствовать стоимости капитала для типичного покупателя на рынке [8, п. 35, стр.9, п. 45-46, стр.11].

Бета является мерой систематического риска, присущего лесным ресурсам.  К систематическим рискам относят спрос и предложение лесоматериалов,  инфляционные составляющие, государственную политику в области поддержки лесопромышленного сектора и многие другие экономические факторы определяющие ситуацию и требуемую норму доходности в лесопромышленной отрасли.

Расчет беты основан на сравнении динамики котировок акций компаний-аналогов с динамикой индекса Standard & Poors 500, выступающим в качестве универсальной базы сравнения для сопоставимых компаний из различных стран. При этом перед оценщиком стоит  сложная задача по поиску компаний, которые занимаются исключительно управлением лесными хозяйствами, и при этом не диверсифицировали свои риски путем участия в смежных сферах лесного бизнеса. Низкие и, иногда отрицательные значения беты, позволяют диверсифицировать риски в инвестиционном портфеле [9, стр. 130]. В связи с этим лесозаготовительная деятельность считается там одной их самых стабильных, а сам уровень ставок дисконтирования достаточно низкий. Следует отметить, что отрицательный уровень беты должен подтверждаться рыночными данными. Отсутствие взаимосвязи между доходностью лесных активов и финансового рынка является достаточно частым явлением, наблюдаемым на практике [10, стр. 218].  Само отрицательное значение беты еще не является поводом для исключения данного показателя из расчетов ставки дисконтирования.

К специфическим рискам, присущим лесным ресурсам, относят целый ряд несистематических рисков обусловленных биологическими, экологическими и правовыми факторами.  Рассмотрим подробнее каждую из указанных групп факторов.

Биологические факторы

Качество почвы, климат региона, геологическое строение участка  в значительной мере влияют на общий уровень затрат на ведение лесного хозяйства. Благодаря интенсификации лесного хозяйства (осушению территории, раннему прореживанию деревьев, созданию лесных культур на вырубках, сохранению второго яруса и подроста при лесозаготовках, применению удобрений) деревья увеличиваются в размерах, сокращается оборот рубки и, таким образом, снижается общий уровень биологического риска.  Если в политике лесоуправления не зафиксированы плановые профилактические мероприятия, направленные на минимизацию проявлений отдельных биологических рисков, то их возможные последствия должны  быть учтены при проведении оценки.

Экологические факторы

В любых регионах существует риск возникновения потерь от лесных пожаров, наводнений, штормов, нашествий лесных жучков и других бедствий. Специализированные учреждения и компании ведут соответствующую статистику, определяют вероятность наступления природных катаклизмов,  а также осуществляют предварительную оценку их масштабов и возможных последствий. Подобные риски обычно не могут быть застрахованы, и они обычно инкорпорируются в расчет ставки дисконтирования.

Правовые факторы

В целях сохранения лесного ландшафта и для защиты редких и охраняемых животных правовое регулирование может значительно ограничивать права лесопользователя, даже несмотря на условия конкретного арендного договора. К возможным правовым рискам относятся следующие виды рисков:

- введение органами государственного управления ограничений на вырубку леса;

- отказ в продлении договора аренды лесного участка в связи с несоблюдением правил лесопользования;

- усиление требований по восстановлению леса и противопожарных мероприятий;

- ужесточение налогового режима.

Оценка лесных ресурсов должна проводиться на основе арбитражной практики, проектов нормативно-правовых документов органов государственного управления, на основе консультаций с соответствующими профессиональными объединениями.

Модель денежного потока может быть рассчитана детерминационным или стохастическим способом. При детерминационном подходе расчет денежных потоков производится  с учетом оптимальных прогнозов, и все основные риски  закладываются в ставку дисконтирования. В рамках стохастического подхода в денежном потоке учитываются вероятности наступления различных событий, то есть учитываются все виды прогнозов: оптимистический, оптимальный и консервативный. При этом ставка дисконтирования учитывает лишь систематические риски в отличие от ставки, рассчитанной в рамках детерминационного подхода и учитывающей несистематические риски.

Риски, связанные с указанными биологическими, экологическими и правовыми факторами должны быть учтены в расходах на страхование объекта, заложенных в денежных потоках, а также в режиме ротации древесины, выбранном на основе результатов лесного аудита.

Лесные участки могут быть застрахованы от последствий следующих страховых случаев:

• пожар;
• повал деревьев в результате порывов ветров;
• незаконная вырубка леса;
• землетрясения;
• вулканические извержения;
• наводнения.

Многие ученые предполагают то, что несистематические риски могут быть не только встроены в денежные потоки, но и в принципе элиминированы путем диверсификации инвестиционного портфеля.

По данным Международного совета по оценке, наибольшие риски присущи для молодого леса [8, п. 49, стр. 11]. Вместе с тем, согласно, наблюдениям Финской ассоциации по оценке недвижимости [11, стр. 3], ставка дисконтирования принимается на максимальном уровне для перестойных лесов.

Согласно общепринятой теории оценки, величина ставки дисконтирования должна соответствовать длине прогнозного периода. Следует учесть и особенности построения кривой доходности лесных ресурсов: чем больше прогнозный период, тем более низкую ставу доходности готовы рассмотреть инвесторы, благодаря уникальным инвестиционным свойствам данного актива в том числе возможностям по диверсификации рисков инвестиционного портфеля [12, стр. 4].

Общее значение ставки дисконтирования должно соответствовать ставке доходности активов с аналогичным уровнем риска. Либо результат расчета ставки дисконтирования должны сверяться с результатами расчетов по другим подходам.

В случае отсутствия данных по доходности сопоставимых компаний можно использовать статистически значимые результаты анализа доходности продажи прав субаренды лесных участков либо изменения цен на древесину [13, стр. 18]. Согласно МСО цена на конечную продукцию из древесины обычно не используется в расчетах, но является одним из основных факторов, влияющих на стоимость леса и поэтому обязательно должна быть проанализирована оценщиком [8, п. 22, стр. 7]. Высокая волатильность цен на древесину может в том числе повлиять и на значение самой ставки дисконтирования [14, стр. 35].

Поэлементный расчет ставки дисконтирования не отменяется необходимость анализа рыночных данных по ставкам субаренды лесных участков. Путем деления величины арендной платы, получаемой от сдачи в субаренду аналогичных по своему качеству лесных участков, на цену продажи этих участков можно получить коэффициент капитализации. В этом случае, коэффициент капитализации соответствует внутренней ставке дисконтирования (Implied Discount Rate — IDR), при которой денежные потоки соответствуют стоимости сделки. IDR следует оценивать, основываясь на доналоговых денежных потоках, так как информация о налоговом положении покупателя редко раскрывается в информации о сделке. Из коэффициента капитализации можно вычесть долгосрочные темпы роста отрасли (g) и сравнить с расчетным значением ставки дисконтирования.

Не рекомендуется использование внутренней нормы доходности (IRR), рассчитанной исходя суммы произведенных затрат и прогнозных денежных потоков, так как часть данных затрат могла быть неэффективна, указанные расходы не влияют на  будущие инвестиционные решения, и ставка, рассчитанная подобным образом, не будет отражать доходность вложений в альтернативные инструменты.

По результатам проведенного исследования  можно сформулировать следующие выводы:

В оценке лесных ресурсов не существует универсальной методики для расчета ставки дисконтирования.

Наиболее распространенной методикой построения ставки дисконтирования для оценки лесных ресурсов является WACC (weighted average cost of capital) или средневзвешенная стоимость капитала, так как она позволяет учесть среднеотраслевой финансовый рычаг, а сама методика расчета ставки дисконтирования для оценки лесных ресурсов практически не отличается от расчета ставки для предприятия.

Фактически ставка может быть принята на основе экспертного мнения оценщика и поддерживаться проверочными расчетами, а именно кумулятивным построением ставки дисконтирования, расчетом внутренней ставки дисконтирования, анализом доходностей цен на древесину, анализом доходностей по альтернативным инструментам.

Систематические риски должны учитываться в самой ставке дисконтирования, а несистематические по возможности должны учитываться в денежных потоках. Стохастические методы построения денежных потоков наиболее полно учитывают несистематические риски при помощи анализа вероятностей наступления того или иного сценария развития событий.

Список литературы

1. О.Е. Медведева, Оценка стоимости лесных земель, Российское общество оценщиков // Вопросы оценки №2, 2003
2. Всемирная организация по продовольствию и агрокультуре (FAO),  Forestry Paper,  Economic assessment of forestry project impacts by Hans Gregersen Arnoldo Contreras. Reprinted 1995. WORLD BANK, http://www.fao.org/docrep/008/t0718e/t0718e07.htm#TopOfPage
3. МСФО 41 «Сельское хозяйство», http://www1.minfin.ru/common/img/uploaded/library/2008/03/MSFO_(IAS)_41_Selskoe_khozyaystvo.doc
4. I. Ferguson, J. Leech, Forest valuation and the AASB 141 accounting standard, Australian Forestry 2007 Vol. 70 No. 2.
5. Draft Code of Practice Valuation of Commercial Forest Plantations, The Department of Agriculture, Food and the Marine, Ireland, October 2012
6.  A Standard for Valuing Commercial Forests in Australia July 2012
7. Blessing S., Alternative Alternatives: Risk, Returns and Investment Strategy, Wiley Finance, p. 56
8. Проект Технического руководства Оценки лесов Международного Совета по оценке, от 13 февраля 2013 г. (www.ivsc.org)
9. Binod Gyawali, Capital Asset Pricing Model in Forestry: A Review of Methods and Applications, A Thesis Submitted in Partial Fulfillment of the Requirement for the Degree of Master in Forest Science (M.Sc. European Forestry), Vienna, October 2008
10. Handbook, to accompany “An Australian Standard for Valuing Commercial Forests” Version 1 Association of Consulting Foresters of Australia in conjunction with Forest and Wood Products Research and Development Corporation Technical Editor: Jerry Leech, August 2007
11. Комментарии Финской Ассоциации по оценке недвижимости к проекту Технического руководства Оценки лесов Международного Совета по оценке, от 13 февраля 2013 г. (www.ivsc.org)
12.  Airaksinen, M. & Hannelius, S.. The income approach combined with market prices in forest property valuation. FIG Congress, Sydney, April 11-16, 2010
13. С. Washburn, C. Binkley, Some problems in estimating the capital asset pricing model for timberland investments
14. A. Damodaran, Ups and Downs: Valuing Cyclical and Commodity Companies, September 2009, http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/commodity.pdf